الرياض – عبده المهدي
أظهرت إصدارات دول مجلس التعاون الخليجي في العام 2020 نموًا ثابتًا مقارنة بعام 2019، وقد جاء ذلك على الرغم من الجائحة التي أدت إلى انخفاض قياسي في أسعار النفط وعجز مالي قياسي مرتفع. كان أحد الأسباب الرئيسية هو أن الديون وصلت إلى مستويات عالية قياسية في المنطقة وكذلك على الصعيد العالمي، وكانت هناك شكوك كبيرة فيما يتعلق بالمسار المستقبلي للجائحة وتطوير اللقاحات. ونتيجة لذلك، أبطأت الحكومة إصداراتها بينما تسارعت عند الشركات خلال النصف الثاني من العام 2020 للاستثمارات التجارية وكذلك للاستفادة من معدلات الفائدة المنخفضة.
تطور هذا السيناريو بشكل أكبر مع دخولنا عام 2021 بالتطوير الناجح للعديد من اللقاحات بالإضافة إلى تباطؤ انتشار الفيروس نتيجة القيود والإغلاقات. هذا وتسارعت وتيرة التطعيمات عالميًا وفي دول مجلس التعاون الخليجي مع ما يقرب من 0.3 مليون جرعة تطعيم تُعطى يوميًا في المملكة العربية السعودية والإمارات العربية المتحدة وقطر والبحرين كما أظهرت الحالات الجديدة انخفاضًا كبيرًا في المنطقة، على الرغم من أن الشكوك المتعلقة بالمتحورات الجديدة لا تزال تطارد السلطات مما أدى إلى فرض قيود جديدة على السفر.
ظل الاتجاه هذا العام متماشياً حتى الآن مع مستويات النصف الأول من العام 2020 حيث بلغ إجمالي الإصدارات 80.0 مليار دولار أمريكي. ومع ذلك، على عكس العام الماضي حيث هيمنت الحكومات على سوق الدخل الثابت، كانت معظم الإصدارات هذا العام من الشركات. جمعت الشركات الخاصة ما يقرب من 50 مليار دولار أمريكي مقابل 30 مليار دولار أمريكي من الحكومة في النصف الأول من العام 2021. كان الدافع وراء ارتفاع إصدارات الشركات واضحًا بما في ذلك أسعار الفائدة المنخفضة وتعافي الاقتصاد واندفاع الحكومات لتسريع التطعيمات وبدء الانتعاش الاقتصادي.
لا تزال التوقعات لبقية العام صامتة بعض الشيء. نتوقع أن تتباطأ الإصدارات الحكومية نتيجة ارتفاع أسعار النفط الذي من شأنه أن يخفف من الضغوط المالية، على الرغم من أننا لا نزال نرى الإصدارات الانتهازية من الحكومة للاستفادة من أسعار الفائدة المنخفضة. من ناحية أخرى، من المتوقع أن تشهد الشركات نموًا مقارنة بالعام الماضي، لكن هذا قد لا يعوض بشكل كامل الانخفاض من جهة الإصدارات الحكومية خلال النصف الثاني من العام 2021. هذا وأظهرت بيانات من وكالة بلومبرج أن آجال استحقاق أدوات الدخل الثابت للحكومة والشركات في دول مجلس التعاون الخليجي بلغت 22.3 مليار دولار أمريكي للفترة المتبقية من العام. سيؤدي هذا بسهولة إلى دفع الإصدارات الى تجاوز خط 100 مليار دولار أمريكي للعام بأكمله. بالإضافة إلى ذلك، هناك صفقات مهمة قيد الإعداد من شأنها أن تضيف إلى إجمالي الإصدارات ولكن من المتوقع ألا ترقى إلى مستويات العام الماضي.
إجراءات التصنيف وأسعار الفائدة
كان لرفع القيود والانتعاش الاقتصادي تأثير ضئيل على إجراءات التصنيف السيادي من قبل وكالات التصنيف الائتماني. هذا ووفقًا للبيانات الصادرة عن وكالة بلومبرج، اتخذت وكالات التصنيف هذا العام ما يقرب من 28 إجراء لخفض التصنيف السيادي مقابل 11 إجراء ترقية. ولا يزال هناك إجراءات تسهيلية متخذة للسياسات النقدية إلى حد كبير من خلال إبقاء أسعار الفائدة عند مستويات منخفضة للغاية من أجل تعزيز الإنفاق والاستثمارات، ونتيجة لذلك زاد العجز المالي.
ومع ذلك، فقد ألمحت الولايات المتحدة إلى إلغاء سياساتها المتعلقة بأسعار الفائدة المنخفضة ويمكن أن تقوم برفع أسعار الفائدة في العام 2023. وقد يكون أحد الأسباب الرئيسية لرفع أسعار الفائدة في وقت أبكر مما كان متوقعًا هو ارتفاع التضخم في الولايات المتحدة والذي يعد أعلى من متوسط المدى الطويل المستهدف من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. وفقًا لتقرير صادر عن فاينانشيال تايمز، يتوقع الاقتصاديون رفع أسعار الفائدة مرتين على الأقل في العام 2023، على الرغم من إصرار الحكومة الأمريكية على أنها ستبقي السياسة متيسرة للغاية. هذا وانعكس ما يسمى بـ “دورة السلع الفائقة” في مؤشر بلومبرج للسلع الفورية الذي يبلغ حاليًا أعلى مستوى له في 10 سنوات. وقد ارتفعت أسعار السلع الأساسية على مستوى العالم، على الرغم من أن بعض السلع قد هدأت الآن بعد أن بلغت ذروتها في مايو-2021. من حيث أسعار الفائدة، ظلت أسعار الفائدة الأساسية في دول مجلس التعاون الخليجي لأكثر من عام بعد أن شهدت تخفيضات تراوحت ما بين 125 نقطة أساس و175 نقطة أساس خلال النصف الأول من 2020.
ظلت التصنيفات السيادية لدول مجلس التعاون الخليجي مستقرة هذا العام ولكن كان هناك عدد من المراجعات المستقبلية للتوقعات الى “السلبية” بشكل رئيسي. فقد خفضت وكالة ستاندرد آند بورز التوقعات المستقبلية للبحرين إلى “سلبية” من مستقرة في مايو-2021 مما يعكس بشكل أساسي وتيرة الإصلاحات المالية. في وقت سابق من أبريل-2021، خفضت وكالة موديز أيضًا توقعات البحرين إلى سلبية، مما سلط الضوء على ضعف أكبر مما كان متوقعًا في السابق في المقاييس المالية وعدم اليقين المستمر بشأن توقيت وحجم زيادة حزمة الدعم المالي للبحرين مقارنة بباقي دول مجلس التعاون الخليجي. كما تم تعديل النظرة المستقبلية للكويت إلى سلبية من قبل وكالة فيتش في فبراير-2021 مما يعكس مخاطر السيولة على المدى القريب المرتبطة باستنفاد الأصول السائلة في صندوق الاحتياطي العام نتيجة عدم قدرة الحكومة على الاقتراض. ومع ذلك، تتمتع الكويت بأعلى تصنيف ائتماني في المنطقة من وكالة فيتش إلى جانب أبوظبي عند AA. وفي تقرير حديث، ذكرت وكالة موديز إن دول مجلس التعاون الخليجي ستظل معتمدة بشكل كبير على إنتاج الهيدروكربونات في المستقبل القريب، الأمر الذي من شأنه أن يشكل عقبة ائتمانية رئيسية في المنطقة. وأضافت الوكالة إنه على الرغم من تسارع وتيرة التنويع، إلا أنها ستتأثر بانخفاض توافر الموارد لتمويل جهود التنويع في بيئة أسعار منخفضة للنفط.
آجال استحقاق السندات/الصكوك
من المتوقع أن ترى حكومات دول مجلس التعاون الخليجي آجال استحقاق الدخل الثابت على مدى السنوات الخمس المقبلة (2021-2025) بمقدار 146.2 مليار دولار أمريكي، في حين أن آجال الاستحقاق للشركات تبلغ أعلى قليلاً عند 152.9 مليار دولار أمريكي. غالبية آجال الاستحقاق هذه مقومة بالدولار الأمريكي بنسبة 60.2 في المائة تليها الإصدارات بالعملة المحلية بالريال السعودي والريال القطري بنسبة 18.6 في المائة و8.1 في المائة، على التوالي. بالإضافة إلى ذلك، نظرًا لملف التصنيف الائتماني لحكومات دول مجلس التعاون الخليجي، فإن غالبية فترات الاستحقاق هذه هي في درجة الاستثمار العالية أو الأدوات المصنفة A. من حيث نوع الأدوات، تهيمن السندات التقليدية على آجال الاستحقاق عند 185.2 مليار دولار أمريكي على مدى السنوات الخمس المقبلة، في حين من المتوقع أن تبلغ آجال استحقاق الصكوك 113.9 مليار دولار أمريكي. هذا ومن المتوقع أن تظل آجال استحقاق السندات والصكوك مرتفعة من العام 2022 حتى العام 2026 ثم تنخفض تدريجيًا لبقية المدة. من حيث الانقسام بين الدول، تفوقت المملكة العربية السعودية على الإمارات العربية المتحدة من حيث آجال الاستحقاق الأكبر على مدى السنوات الخمس المقبلة. من المتوقع أن تشهد المملكة آجال استحقاق تصل إلى 97.6 مليار دولار أمريكي حتى العام 2025 يليها الامارات وقطر عند 88.7 مليار دولار أمريكي و65.3 مليار دولار أمريكي، على التوالي.
من حيث آجال استحقاق القطاعات، تمتلك البنوك وقطاع الخدمات المالية الأخرى 88.5 مليار دولار أمريكي آجال استحقاق في السنوات الخمس المقبلة، وهو ما يمثل حوالي 49.4 في المائة من إجمالي آجال استحقاق الشركات و29.6 في المائة من إجمالي آجال الاستحقاق في دول مجلس التعاون الخليجي حتى العام 2025. وجاء قطاع الطاقة في المرتبة التالية مع آجال استحقاق بقيمة 15.7 مليار دولار أمريكي أو 10.3 في المائة من آجال استحقاق الشركات الخليجية حتى العام 2025، يليها الطيران والمرافق بقيمة 11.0 مليار دولار أمريكي و10.1 مليار دولار أمريكي، على التوالي. البنوك في الإمارات العربية المتحدة لديها أكبر آجال استحقاق على مدى السنوات الخمس المقبلة عند 41.0 مليار دولار أمريكي تليها قطر عند 24.5 مليار دولار أمريكي. وقد استحوذت البنوك في البلدين على ما نسبته 21.9 في المائة من إجمالي آجال استحقاق السندات/الصكوك على مدى السنوات الخمس المقبلة في دول مجلس التعاون الخليجي. كما تتركز آجال استحقاق العقارات بشكل رئيسي في الإمارات والسعودية عند 6.9 مليار دولار أمريكي و2.2 مليار دولار أمريكي، على التوالي، حتى العام 2025.
كما يتغير هيكل آجال الاستحقاق تدريجياً حيث أن العدد المتزايد من الإصدارات هي أدوات دائمة. ووفقًا لبيانات بلومبرج، شهدت الإصدارات الدائمة نموًا للعام السابع على التوالي في العام 2021. ووصلت الإصدارات إلى مستويات قياسية خلال النصف الأول من العام 2021 عند 8.5 مليار دولار أمريكي مقارنة بـ 6.4 مليار دولار أمريكي في العام 2020. وإذا ما أضفنا الاستحقاقات فوق الثلاثين سنة أو بعد العام 2050، بلغ إجمالي الإصدارات 14.6 مليار دولار أمريكي في النصف الأول من العام 2021 مقابل 39.8 مليار دولار أمريكي في العام 2020.
شهدت آجال استحقاق القروض في دول مجلس التعاون الخليجي على مدى السنوات الخمس المقبلة زيادة حادة منذ بداية العام 2021. وارتفع إجمالي آجال الاستحقاق بنسبة 8.4 في المائة أو 25.3 مليار دولار أمريكي وصولا إلى 324.6 مليار دولار أمريكي في نهاية يونيو-2021 مقارنة بـ 299.3 مليار دولار أمريكي في نهاية العام 2020. تمثل الشركات الإماراتية الجزء الأكبر من المدفوعات المجدولة على مدى السنوات الخمس المقبلة عند 137.9 مليار دولار أمريكي تليها الشركات السعودية والقطرية مع سداد 122.7 مليار دولار أمريكي و27.9 مليار دولار أمريكي، على التوالي. هذا وشهدت المملكة العربية السعودية أكبر زيادة في القروض منذ بداية العام 2021 مع قفزة بنسبة 22.3 في المائة أو 22.4 مليار دولار أمريكي ليصل الإجمالي إلى 122.7 مليار دولار أمريكي. وقد سجلت كل من الإمارات العربية المتحدة والمملكة العربية السعودية زيادة في آجال استحقاق القروض هذا العام بينما سجلت بقية دول مجلس التعاون الخليجي انخفاضًا.
سوق العملات يفضل الاستقرار على المدى القريب بما يدعم الإصدار المحلي
بعد العام 2020 المضطرب الذي شهد ضغوطًا كبيرة على ربط عملات دول مجلس التعاون الخليجي مقابل الدولار الأمريكي في ذروة الوباء، تُظهر الاتجاهات الأخيرة الاستقرار. حيث أن الأسعار الآجلة لمدة 12 شهرًا لمعظم عملات دول مجلس التعاون الخليجي تظهر ضغوطًا تراجعية خلال الأشهر القليلة الماضية. علاوة العملة في أدنى مستوياتها في عدة سنوات لمعظم عملات دول مجلس التعاون الخليجي، كما هو موضح في الرسوم البيانية أدناه. وكان هذا الاتجاه مدفوعا بشكل أساسي بارتفاع أسعار النفط، بالإضافة إلى استئناف النشاط الاقتصادي في المنطقة. في رأينا، يجب أن تشجع أسعار الصرف المستقرة المُصدرين الذين يتطلعون إلى سندات/صكوك السوق المحلية في المنطقة مع الحد الأدنى من مخاطر العملة على المدى القريب مع آجال استحقاق تصل إلى خمس سنوات.
أظهرت العديد من الدراسات كيف يمكن لسوق عملة محلي قوي أن يعزز استقرار النظام المالي المحلي، ويقلل من عدم التطابق بين العملات وآجال الاستحقاق، والتمويل غير التضخمي للعجز، والحد من مخاطر القطاع المصرفي، وتشجيع الاستثمارات طويلة الأجل من قبل صناديق التقاعد وتمكين تنويع الاستثمارات من خلال هذه الصناديق. إن المتطلبات الأساسية لذلك تشمل، وجود سوق ثانوي قوي لهذه الأوراق المالية، والإصدارات لها في الأساس مدة طويلة الأجل، والإصدارات لها معدلات فائدة اسمية ثابتة وقوانين وأنظمة قوية لحماية المستثمرين. نعتقد أن الجزء الأكبر من المتطلبات موجودة في معظم الأسواق المالية في المنطقة، بما في ذلك بورصة للتداول الثانوي للسندات والصكوك.
بلغ إجمالي إصدارات الدخل الثابت في دول مجلس التعاون الخليجي 80 مليار دولار أمريكي مقارنة بـ 149.2 مليار دولار أمريكي خلال العام 2020. وكانت الإصدارات متماشية تقريبًا مع الفترة المماثلة من العام 2020 والتي بلغت 82.2 مليار دولار أمريكي. حافظت المملكة العربية السعودية والإمارات العربية المتحدة على صدارة مصدري الأدوات الثابتة في المنطقة عند 29.0 مليار دولار أمريكي و 28.5 مليار دولار أمريكي، على التوالي، خلال النصف الأول من العام 2021. من ناحية أخرى، شهدت قطر انخفاضًا حادًا خلال النصف الأول من العام 2021 بإصدارات بقيمة 7.1 مليار دولار أمريكي مقارنة بـ 25.5 مليار دولار أمريكي في العام 2020 و18.3 مليار دولار أمريكي في النصف الأول من العام 2020. من حيث المُصدِرين، تفوقت الشركات على المُصدِرين الحكوميين خلال النصف الأول من العام 2021 بإصدارات بلغ مجموعها 49.5 مليار دولار أمريكي مقارنة بـ 30.4 مليار دولار أمريكي للمُصدِرين الحكوميين. شهدت الشركات نموًا بنسبة 59.2 في المائة على أساس سنوي في الإصدارات خلال النصف الأول من العام 2021، بينما سجلت جهات الإصدار الحكومية انخفاضًا بنسبة 40.5 في المائة. من حيث نوع الأدوات، ظل تجزئة إصدار السندات والصكوك متماشياً بشكل عام مع المستويات التاريخية، حيث بلغت إصدارات السندات 51.7 مليار دولار أمريكي في النصف الأول من العام 2021 مقابل 44.2 مليار دولار أمريكي للصكوك.
الآفاق المستقبلية
بعد أن شهد العام 2020 الاستثنائي أحد أعمق التباطؤ الاقتصادي على مستوى العالم وكذلك في المنطقة، ظلت إصدارات السندات والصكوك في دول مجلس التعاون الخليجي مستقرة على نطاق واسع عند 80.0 مليار دولار أمريكي خلال النصف الأول من العام 2021، على الرغم من وجود اختلافات كبيرة على مستوى كل دولة. من بين أكبر ثلاث جهات إصدار في دول مجلس التعاون الخليجي، تواصل الإمارات العربية المتحدة والمملكة العربية السعودية الاستفادة من سوق الدخل الثابت لتمويل عجز الميزانية، بينما أظهرت قطر انخفاضًا حادًا في إصدارات النصف الأول من العام 2021 بعد عامين متتاليين من التراجع في إصدارات العام بأكمله في 2019 و2020. كما جاء التراجع في قطر لنفس السبب حيث كان عجزها المالي أصغر نسبيًا من نظرائها في دول مجلس التعاون الخليجي.
بالنسبة لبقية العام، نتوقع أن نشهد مزيدًا من التباطؤ في الإصدارات لدول مجلس التعاون الخليجي، خاصة من الحكومة، حيث تستمر أسعار النفط في الارتفاع لتصل الى أعلى مستوياتها في 3 سنوات تقريبًا فوق 75 دولارًا أمريكيًا للبرميل. وهذا من شأنه أن يقلل بشكل كبير من متطلبات تمويل البنية التحتية للحكومة، وبالتالي توفير مناخ إيجابي لزيادة نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي لجزء كبير من دول مجلس التعاون الخليجي. علاوة على ذلك، تمت تلبية متطلبات التمويل المتعلقة بالوباء على نطاق واسع من خلال الإصلاحات والتدابير الأخرى مثل وقف القروض، وتخفيف الرسوم الحكومية والاستفادة من صناديق الثروة السيادية مقارنة بإصدارات الديون المباشرة كما هو الحال في بعض البلدان المتقدمة. ووفقًا لصندوق النقد الدولي، من المتوقع أن ينخفض العجز المالي لدول مجلس التعاون الخليجي من نسبة 9.2 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي إلى 3.0 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في العام 2021 وأن ينخفض أكثر إلى 1.4 في المائة في العام 2022. وقد تم إجراء هذه التقديرات في وقت كانت فيه أسعار النفط أعلى بقليل من مستوى 60 دولارًا أمريكيًا للبرميل. مع ارتفاع الأسعار الآن بشكل ملحوظ وتوقعات الإجماع عند 67 دولارًا أمريكيًا للبرميل في الربع الثالث من العام 2021 متبوعًا بـ 70 دولارًا أمريكيًا للبرميل للربع الرابع من العام 2021، من المتوقع أن يؤدي ارتفاع عائدات النفط إلى خفض العجز.
من ناحية أخرى، من المتوقع أن يؤدي التعافي الاقتصادي المتسارع خلال النصف الثاني من العام 2021 مدعومًا بالتطعيمات وتراجع القيود إلى تعزيز الثقة في الاقتصاد الذي من شأنه أن يحفز الاستثمارات التجارية. هذا وتتجلى متطلبات التمويل في سوق الأسهم مع الإعلان عن عدد من الاكتتابات الأولية العامة مؤخرًا، بينما توفر أسعار الفائدة المنخفضة التاريخية حافزًا متساويًا للاستفادة من سوق الدخل الثابت لتلبية احتياجات الاستثمار. وقد ظهر ذلك خلال النصف الأول من العام 2021 حيث زادت إصدارات الشركات بنسبة 59 في المائة على أساس سنوي بينما انخفضت الإصدارات الحكومية بنسبة 40.5 في المائة. بالإضافة إلى ذلك، فإن الاتجاه المتجدد نحو نموذج الشراكة بين القطاعين العام والخاص لتطوير البنية التحتية في دول مجلس التعاون الخليجي يدعم إصدارات الشركات بشكل أكبر.
مع الإصدار الأول من النصف الأول من العام 2021 بقيمة 80.0 مليار دولار أمريكي و22.3 مليار دولار أمريكي إضافية لمتطلبات إعادة التمويل للديون خلال النصف الثاني من العام 2021، من المتوقع أن تتجاوز الإصدارات بسهولة حاجز 100 مليار دولار أمريكي لهذا العام. إضافة إلى ذلك، من المتوقع أن تؤدي توقعات التعافي الأسرع خلال النصف الثاني من العام 2021 إلى إصدارات إضافية بشكل رئيسي من الشركات. علاوة على ذلك، فإن الإعلان الأخير عن سندات بقيمة 12.5 مليار دولار أمريكي من شركة قطر للبترول والتي تلقت طلبات بقيمة 41 مليار دولار أمريكي يظهر أن رغبة المستثمرين في الحصول على سندات ذات درجة استثمارية من حكومات دول مجلس التعاون الخليجي أو شركات حقوق الملكية العامة لا تزال قوية للغاية. ومع ذلك، على الرغم من النمو في إصدارات الشركات، نتوقع أن نشهد انخفاضًا في الإصدارات الحكومية على أساس سنوي في العام 2021 ونتيجة لذلك من المتوقع أن تقل إصدارات العام بأكمله عن مستويات العام الماضي.
